销售费用过亿研发仅投百万！丢掉坚果市场第一沃隆食品IPO怎么办？

报告期内，沃隆食品营收利润增速不稳，收入较为依赖混合坚果产品。同时，该公司重销售轻研发，实控人杨国庆与前妻关联交易也遭监管部门关注

《投资时报》研究员  辛夷

独立便携，开袋即食。

率先推出“每日坚果”类产品，并以坚果相关产品为核心的休闲食品生产商——青岛沃隆食品股份有限公司（下称沃隆食品），日前正式向上海证券交易所递交招股说明书，申请在A股主板上市。

本次IPO，该公司拟公开发行人民币普通股（A股）不超过2500万股，拟募集资金7.00亿元，将全部用于“生产智能化改造及智能仓储物流中心建设项目”“品牌形象及全渠道销售网络建设项目”及补充流动资金。

《投资时报》研究员查阅沃隆食品招股书注意到，2019年至2021年及2022年上半年（下称报告期），公司营收利润增速不稳，产品单一，收入较为依赖混合坚果产品。同时，该公司重销售轻研发，实控人杨国庆与前妻关联交易也遭监管部门关注。

针对上述情况，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至沃隆食品相关部门，截至发稿尚未得到公司回复。

“坚果局”如何突破？

沃隆食品的前身是成立于2016年5月的青岛沃隆食品有限公司（下称沃隆有限），2021年10月，沃隆有限整体变更为股份有限公司。

该公司主要产品分为五大类，包括混合坚果、单品坚果、每日果干、烘焙食品、礼盒系列。报告期内，该公司分别实现主营业务收入11.59亿元、8.79亿元、10.96亿元、4.28亿元。其中2020年收入有所下降。同年，公司利润也出现显著降低，从2019年的13140.72万元，降至2020年的8892.48万元，降幅为32.33%。

回顾沃隆食品的发展历程可以看到，该公司一直较为依赖坚果食品。

2015年，受困于坚果礼盒滞销的杨国庆，创新性开创了小包装混合坚果产品，并成为当年爆款。这一变化也给沃隆食品创造了高收益。

而作为混合坚果的开创者，沃隆食品多年来仍较为依赖该产品。报告期内，该公司混合坚果类产品收入占主营业务收入的比重分别为92.14%、85.73%、75.74%、69.62%，虽呈逐年下降趋势，但占比仍较高。相比于产品种类更趋丰富的三只松鼠、良品铺子等公司，沃隆食品在产品多样性方面显出不足。

从大包装转向单独小包装的变化，也极易被复制。经过几年的发展，沃隆食品逐渐失掉了先发优势。

数据显示，沃隆食品率先推出的“每日坚果”类产品，初期在这一细分产品中占据了高比例的市场份额。2019年及以前，沃隆食品在混合坚果行业的市场份额最高。2019年，该公司的市场份额为13.0%，位居行业第一；但在2020年，公司市场份额出现了明显下滑，降至7.6%，三只松鼠以10.2%的市场份额位居行业第一；2021年，沃隆食品的市场份额继续下滑至7.2%，位列第三。

而坚果类休闲食品行业壁垒整体不高，且线上渠道流量去中心化的特点，导致新品牌会逐渐蚕食原有市场份额。在休闲食品行业持续快速发展的阶段，新兴的、区域性的休闲食品企业逐步涌现，若沃隆食品不能更新产品的差异化优势，可能会导致公司市场占有率继续下滑。

沃隆食品主营业务收入分产品种类情况（万元、%）

数据来源：沃隆食品招股书

研发占比低于0.3%

由于近年来公司产品竞品增多，为保持竞争力，维护市场地位，沃隆食品持续增加宣传推广费用以及对电商平台的投入。

如2016年，沃隆天猫旗舰店上线，并陆续入驻京东商城等主流电商平台；2019年，在影视剧《都挺好》《小欢喜》等影片中，该公司产品以沉浸式情节植入，为的是提升品牌知名度；2020年，公司营销火力全开，亦植入《我是余欢水》《巡回检察组》等多部影视剧。

或受此影响，沃隆食品销售费用率持续上升。报告期内，该公司销售费用分别为1.90亿元、1.79亿元、2.16亿元、9990.71万元，占当期营业收入的比例分别为16.34%、20.10%、19.50%、22.92%，维持增长趋势。

在高营销投入下，沃隆食品研发费用却显不足。数据显示，该公司各期研发费用分别为37.63万元、157.61万元、188.45万元、91.72万元，占当期营业收入的比例分别为0.03%、0.18%、0.17%、0.21%，与销售投入差距极大。

同行业可比公司三只松鼠、良品铺子的研发费用率普遍在0.5%左右，盐津铺子的研发费用率最高，2022年上半年为2.44%，几乎是沃隆食品同期研发费用率的10倍。

沃隆食品在招股书中表示，研发费用率较同行业平均水平低，主要原因是可比上市公司产品种类、研发项目多，公司产品相对单一，主打坚果系列产品，发生的研发费用低。

值得注意的是，沃隆食品上市的时机恰逢全面注册制改革，改革后主板定位为突出大盘蓝筹特色，明确重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

根据近期市场流传的主板IPO“红绿灯”信息，食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业或属于上市受限行业，其中研发能力强、行业地位突出的企业在A股才有机会。

在单品红利已褪，研发投入不足的情况下，沃隆食品要取得新的发展仍有不少关口要迈过。

沃隆食品期间费用及占营业收入比例的情况如下（万元、%）

数据来源：沃隆食品招股书

与前妻仍存合作

从股权结构来看，沃隆食品的控股股东、实际控制人为杨国庆，现任公司董事长兼总经理，其直接持有公司5557.50万股，通过沃隆控股间接控制公司1125.00万股。整体来看，杨国庆合计控制该公司6682.50万股，占比89.10%。

《投资时报》研究员注意到，沃隆食品前身沃隆有限最初由杨国庆、黄绪锋、张立业共同出资设立。2019年，黄绪锋将其所持沃隆有限的18.80%股权转让给杨国庆；2020年，张立业将其所持沃隆有限的14.10%股权转让给杨国庆。对于两位原始股东在上市前夕退出沃隆食品的原因，该公司并没有给出明确解释。

而2021年5月，沃隆有限又吸收隆璟达投资、沃隆控股以及杨国庆近亲属杨丹、杨靖、杨国荣成为新股东，该公司开始向家族企业迈进。

另外，值得注意的是，杨国庆与妻子史丽于2017年3月28日协议离婚，双方名下的存款、房产、车辆已进行分割。但二人在离婚后，仍存在资产合作、关联交易。

2018年，史丽和杨国庆弟弟杨国荣、姐夫孙光辉共同出资成立青岛欣沃农业科技有限公司（下称欣沃农业），2020年4月，杨国荣、孙光辉将持有的欣沃农业股权全部转给史丽。而2020年6月，沃隆食品通过欣沃农业收购了盖亚食品70%的股权。在招股书中，沃隆食品坦承，基于实际重于形式原则，认定史丽为沃隆食品关联方。

离婚后的二人仍存在多方面关联，很难不令市场疑虑这背后是否存在未披露的利益安排。证监会也要求沃隆食品说明杨国庆与前妻股权分配问题，以及史丽与杨国庆亲属共同出资设立欣沃农业的原因及合理性。