必须掌握的债券投资常识

股票的阳春白雪尚在恍惚之中，债券下跌引发的理财产品净值回撤，出乎人们的预料，与其抱怨恐慌，还是学一点债券投资常识吧！

为什么要学习常识？我2004年进入博时基金工作，入职第一天就拿到一本书《共同基金常识》，先锋基金创世人博格的经典著作，翻开阅读，很多一知半解，但不明觉厉，18年过去了，这本书也出过新版，一读再读，受益无穷，所以涉足任何领域，一定要学习这个领域大师的巅峰之作，会一览众山，会成为之路明灯。

入了基金这行，自然要学习股票投资的经典，巴菲特老师格雷厄姆的《证券分析》是必读的，格雷厄姆不仅因为深度价值而闻名于世，他更为重大的成就是开创了证券投资分析这个行业，CFA协会就是由他促成发起的。

他有本自传，极其精彩，但《证券分析》这本书不但鸿篇巨著，而且极其艰涩深奥，因为讲了很多当时人们不知道的东西，比如如何分析投资和投机。可能是读的人太少，为了销量，他又写了一本通俗读物，叫《聪明的投资者》，成为畅销书，闻名天下，巴菲特就是看了这本书才去哥伦比亚读书追随格雷厄姆的。

东哥研读《证券分析》，最大的疑惑就是他花了一半的篇幅来讲债券投资，虽然摸不着头脑，但只能硬着头皮读下去，投资与投机-普通债券-高收益债券-可转换债券-优先股-普通股。后来才发觉，债券投资是所有投资的基础，DCF现金流估值模型，针对债券来讲，一看就懂，就是现金的折现嘛，当看懂了债券，再去看股票的DCF模型，就更加有心得了。

其实格雷厄姆是从证券的进化史角度展开的，实际生活中，债券的产生远比股票来得早，大批量的债券产生于400多年的前的大航海时代，债券就是出钱的凭证，大家集资凑钱支持冒险家们去探索海洋、做全球贸易。等船长们回来，大家再获得所约定的固定回报。

因为债券越发越多，很多时候就没有人愿意买了，印刷出来的债券成了库存，Stock。后来有个聪明人给老板建议，调整一下债券条款：第一不要还本金了，老板大喜；第二不要付利息，老板开心得快晕了；第三买了Stock的人和老板共呼吸同命运，亏钱赚钱一样的回报，老板当然也没什么意见，所以这些Stock也叫 Share。所以股票是一种特殊的债券。

从此股票诞生了，而且青出于蓝、成为主流，后面的投资者，反而不知道什么是债券了。中国资本市场起源于股票交易所的成立，没有经历过西方证券市场几百年逐步演进的状态，所以投资者对于债券投资、股票的投资的基本原理没文化沉淀，反而追逐于资本市场的副产品—波动和投机。

2006-2007年牛市过后，我得出一个结论：中国资本市场有许多不同之处，其中一个是先有股市后有债市，缺乏债券投资文化和债券投资素养的投资者，好像能够承担风险，其实只是热衷波动而已，散户结构是中国市场巨幅波动的数量原因，没有债券投资素养的散户才是质量原因。

后来考CFA，对于债券的投资分析和估值也是基础，而且其中的复杂程度，远比股票来得高。如果说股票的投资更多的是一种自我暗示式的粗线条逻辑推演，债券投资就是精细化、科学化的数学算法。

这个也导致了债券投资经理们的思维方式和行为方式趋于一致化，很容易在某些关键的时刻引发同买同卖的境况，特别是碰到宏观、微观引发的流动性问题，很容易出发雪崩式的踩踏交易，这个问题比债券爆雷更加可怕，历史上发生过几次的流动性危机。

近期发生的银行理财净值回撤，诱发的原因很多，但最终都体现为流动性危机，本来风险是可控的，但大众恐慌诱发的连锁反映，才是真正的风险。这个就是金融市场的反噬效应。水能载舟亦能覆舟，不过大家不要惊慌，按照之前处理货币基金类似风险的经验，监管层不会坐视不管的，否则这个可能会触发更大的危机，理财投资者们不用担心，更不要疯狂赎回，造成新的“踩踏事件”。

好了还是回来听一下债券投资常识吧，我从2017年开始，就在在银行间交易商协会授课，主要教授过“信用债投资”、“可转债投资”和“固收+投资”三类课程，其中固收+的课程，还是协会网络课程的主讲老师。

债券投资的估值模型很简单，债券的价值=未来若干年利息和本金的折现，因为本金都是100元，所以决定债券价值的因素就是三个：期限、利息、折现率。

第一是期限，就是发行以后多少年归还本金，从一年以内到十年、二十年，各种债券都有，其中国债普遍比较长，央行票据则很短，企业发的债券一般是2-5年居多，债券的期限是不变的，过一天少一天。

第二是利息，这个和银行存款类似，期限越长的债券，利息越高；不同风险的债券，利息不同，国债利息最低，企业债利息更高。当年信托产品被成为非标产品，那什么是对应的标准化产品呢，就是债券，所以非标信托产品是一种没有上市交易的类固收产品。大家为什么愿意发债券，是因为债券承诺给的利息（票息）大部分时候是不用抵押的，所以也叫信用债。信用债的发行人自然信用比较好，所以信用债的票息远没有信托来得高。

第三是折现率，这个是有市场定价决定了，可以拆解为市场无风险利率和风险溢价率，国债券、金融债的折现率，只有市场无风险利率，因为他们是国家信用，没有信用风险，信用债的折现率还要在无风险利率的基础上加价。

债券投资的风险有以下几个：利率风险、信用风险、流动性风险。

市场利率是由宏观经济和货币政策决定的，大家常用的指标是十年期国债收益率，美国加息的收益率指标也是国债收益率，这个基础利率，不但决定了债券的估值变动，而且也影响了股票的估值变动，只要在估值公式中用到折现率的金融产品，都会受其影响，宏观经济学家最重要的功能就是预测利率走势。

不同债券，受到利率影响的程度是不同的，同样是国债，五年期的国债的价格受利率影响就比十年的小很多，这个从公式很容易看出来，而且折现率在公式的分母，所以利率上行，价格下跌，利率下行，价格上涨。当然这是均衡结论，具体机理复杂得多，但都是通过投资者用脚投票来实现的。

信用风险一分为二，一个是利息和本金兑付的风险，就是能不能还钱，这个有分解为三个指标：偿付能力（有没有钱），偿付意愿（有钱的想不想还钱），外部支持（没钱的能不能借钱还钱）。

第二个是风险溢价率，就是信用债的折现率比无风险利率更高的部分，这个是市场对于某类承诺的相信程度，属于市场信仰，非常简单，信用越高，你要的利息越低，为什么，因为折现率越低，当比尔盖茨问你借钱的时候，你要个国债利率就可以啦。

这个也说明了商业世界，最重要的经营成果是信用，大家信你就都买你的产品；大家信你，借钱成本就很低，和谁合作都很便捷。债券市场这几年的发展，基本是刚兑信仰不断被打破的过程。可以总结个规律，只要是信仰都有可能打破。现在理财产品的信仰也打破了，这个世界没有奇迹，基础资产的信仰都打破了，在此基础上的产品怎么可能还有信仰呢？这是常识，不用大惊小怪。

最后就是流动性风险，DCF估值模型是一种静态方法，它不解决动能的问题，估值模型只能判断空间维度上的均衡方向，但不能判断时间维度上的节奏和反复。而很不幸，绝大部分的投资判断的基础是基于模型，所以当时候出现流动性风险的时候都是非常危险的，更大的危险来自于一致性的踩踏。这个就像正常情况下出门，我们要穿外面的衣服，但当火灾或者地震，或者以为有火灾或地震时候，穿什么下楼、穿不穿下楼已经不重要了，恐慌才是流动性危机的根源。

说在最后的话，债券投资从公式上看是很简单的，但从实际投资决策中是极其复杂的，利率曲线、久期、凸性，你会发觉进入了一个数学世界，今天讲的是基本概念和原理，有兴趣的朋友可以补充学习一下。

另外股票投资不比债券投资复杂，甚至更加简单，但估值模型中所有的变量更加放荡不羁，所以投资难度比债券还要大百倍，所以我对于很多人投资股票或者预测股市信心满满、心气很高，就觉得匪夷所思，这明显是一种没有常识的表现，还是先从DCF模型走起吧！

（作者为“晓东财道”主理人）