中国互联网“反内卷”：基于中美互联网企业对比的思考
自2022年末ChatGPT拉开AI纪元序幕，全球互联网企业估值逻辑重构。通过对比纳斯达克上市的美国互联网龙头企业和港股上市的中国互联网企业（“中概互联”）在AI浪潮推进中估值水平、盈利表现与成本结构等方面的差异，能清晰看到中国互联网企业面临的挑战，也凸显出“反内卷”的紧迫性。
估值水平：中美差距显著且持续扩大
市值增速：AI纪元以来，纳斯达克互联网公司市值增速约为中概互联的3倍。2023年初，港股互联网前十大市值与纳斯达克前十大市值相差约6.7倍，目前该比例已扩大至11.2倍，“东方纳斯达克”与纳斯达克之间的距离越拉越大。
估值倍数：港股中概互联估值中位数从2023年初的15倍升至18 - 19倍左右，变化幅度不大；而纳斯达克互联网龙头企业估值中位数从26倍升至34倍，涨幅明显。虽两个市场投资者偏好不同，但中概互联与纳斯达克互联网龙头均处于估值上修通道，不过从历史百分位看，纳斯达克头部权重更高，且投资者对不同成熟度企业偏好差异明显。
盈利表现：利润表呈现“两倍速之差”
营收增速：自2023年第一季度以来，中概互联前十大企业整体单季度营收涨幅有限，过去三年单季度最佳营收约1440亿美元；纳斯达克方面，2023年第一季度其互联网前十大企业整体营收规模约3900亿美元，过去三年最佳表现达5520亿美元。今年三季度，中概互联营收增速约19%，纳斯达克头部互联网企业整体营收增速约29%。
利润率：纳斯达克头部互联网企业毛利率从60.7%提升至64.9%，中概互联从43.5%提升至45.6%，规模优势逐渐扩大。净利率方面，2023年初两者差距不明显，但截至最新三季度，中概互联前十大整体净利率为19.6%，纳斯达克整体净利润率达27.4%，差距明显。利润表各项关键指标的增速差，解释了约两倍的估值差，投资者最终更看重企业基本面表现。
成本结构：研发与资本开支差异大
费用率：销售费用率上，港股互联网企业因外卖市场竞争加剧，整体销售费用率从2023年第一季度的8.4%激增至2025年第三季度的15.7%，而纳斯达克龙头互联网企业从7.4%下降至5.6%。管理费用率方面，港股互联网龙头长期高于纳斯达克整体水平，虽受益于营收规模增长维持在3%左右，但仍高于纳斯达克的3%。
研发与资本开支：研发费用率上，纳斯达克互联网巨头长期维持在8% - 9%左右，今年连续三个季度保持在9%的高位，港股互联网巨头长期稳定在6%左右，今年第三季度突破7%，差距逐渐收窄。资本开支方面，港股中概互联企业单季度资本开支从约22亿美元升至约88亿美元，纳斯达克互联网巨头从约360亿美元增至约1000亿美元，且纳斯达克互联网企业中资本开支显著增长的企业数量更多，参与广度差距明显。
中国互联网“反内卷”的必要性
形成利润表“两倍速”增速差及成本结构差异的原因主要有两点：一是美国过去三年的通胀周期推升了相对成熟科技公司的利润表现；二是中国互联网龙头的业务边界不如美国科技龙头清晰，陷入边界扩张的内卷竞争，拖累利润表现，导致成本开支（尤其是销售费用）费用化程度更高，结构有待优化。当AI逐渐从叙事走向生产力，中国互联网龙头企业需要重新审视竞争边界，将资源投向未来，而非消耗于旧战场的硝烟，是继续内卷存量，还是转身建设未来，是巨头们需要认真考量的问题，中国互联网“反内卷”需要动真格了。
